近日，由北京弘创资管信息科学研究院主办、沣沅弘（北京）控股集团有限公司承办的“新时代：创新永续传承”第四届创富共荣高沣论坛在海南三亚召开。会上，中国人民大学财政与金融学院副院长、金融与证券研究所副所长赵锡军先生.发表了题为“强监管下的财富管理”的主题演讲，演讲内容如下：

　　最近一段时间，无论是在金融监管措施方面，还是在制度建设方面都有很大动作。监管的力度越来越强，在这个领域有很多新的变化和即将到来的变化。

　　第一，为什么要有强监管。第二，强监管的第一个目标，就是守住不发生系统性金融风险的底线。强监管最重要的一个表现就是最新刚刚出台的一项政策，以中国人民银行为主，五个部委联合发布关于资产管理的征求意见稿，引起了很多的讨论。第三，财富管理可能面临的一些新挑战。

　　为什么有强监管

　　因为我们经济的增长模式发生了变化，经济的增长模式已经进入新的阶段和新的时代。从原来的追求规模扩张和高速度增长，已经转变为要以质量和效益为主导的新的增长模式。当然，带来的结果就是我们的资源配置模式也要相应的发生变化，要有新的资源配置方式。金融是资源配置最重要的一个机制，基本的生产要素之一——资本的的配置，就是由金融来完成的。对应于传统的经济增长模式下的资源配置模式已经不再适应新的发展要求，所以我们要进行资源配置模式的变革。但是，长期传统的配置模式给我们留下了大量的遗产，这个遗产我们现在要进行清理，加强监管就是为了清理传统的遗产。这个遗产包括什么呢？第一，金融资产规模迅速的增长。由于经济规模扩张的需要，我们需要投入大量的金融资源，通过这些资源支持经济的扩张，但也带来了很多问题，各个金融机构的资产负债表的资产方增长非常快，远远超过它的整个经济增长。如果从数据来看，资产规模的扩张增长非常快，银行业负债增加，资本市场扩张，我们的银行业将近有200万亿的资产，到去年年底的话，资本市场的资产大概在50万亿到60万亿之间，债券市场的资产在60万亿左右，保险市场的资产大概在20万亿左右，跟我们直接相关的就是资产管理的业务规模巨大，这是一个中央银行的数据，到去年年底，我们各类资管机构管理的资产规模达到102.1万亿，是一个非常大的规模。

　　如果说最近几年，我们经济的增长是在7%左右，但是我们的金融资产的增长，最少的银行业的资产增加了15%，比较快的像私募领域的资产增长超过100%，远远超过了经济增长。2007年时我国银行业资产总规模只有54万亿，截至今年一季度末则达到236万亿，增长了3.4倍，而同时期GDP才增加了1倍多。保险公司的总资产规模从2007年的不足3万亿增加到当前的16万亿以上；信托、券商、基金的扩张更加迅速，信托业资产从2010年的不足3万亿增加到去年底的20万亿；证券公司的总资产虽然不足6万亿，但是资管规模却从2011年时的不足3000亿增加到去年底的17.8万亿；公募基金规模从2010年的2.5万亿增加到9万亿，而增长部分主要来自专户业务，2012年时不足1万亿，当前已在6万亿以上；基金子公司专户业务五年内从无到有，当前规模也在10万亿以上。如果从近三年的平均增速来看，私募基金规模年化增速高达130%，基金子公司专户123%，基金公司专户74%，券商资管51%，均在50%以上。基金公司公募规模增速45%，信托业23%，保险20%，增速也都远远高于GDP增速和M2增速。尽管银行业近三年年化资产增速仅15%，但基金子公司专户、基金专户、券商资管规模的高增长很大程度上是承接了与银行业相关的业务，反映的还是银行业的高增长。

　　负债增长形成资产

　　资产的扩张支持经济增长，但是这个资产是怎么来的？从我们正常的渠道来讲，应该是通过经济增长创造财富，这个财富形成了新的资产，这是一个正常的过程。但从最近几年的经济扩张的资产支持来源来看，我们主要是通过负债的增长来形成资产。大量的金融机构的资产增长是通过增加负债和杠杆得来的。从数据看，主要体现在有息负债规模的增长上，2015年末社会融资规模存量为138.14万亿元，同比增长12.4%。2016年末，社会融资规模存量为155.99万亿元，同比增长12.8%，增速比上年高0.3个百分点。2017年6月末，社会融资规模存量为166.92万亿元，同比增长12.8%。对实体经济发放的人民币贷款余额为113.4万亿元，同比增长13.1%；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额为2.62万亿元，同比下降3%；委托贷款余额为13.79万亿元，同比增长14.4%；信托贷款余额为7.59万亿元，同比增长32.3%；未贴现的银行承兑汇票余额为4.47万亿元，同比下降2.3%；企业债券余额为17.67万亿元，同比增长7.1%；非金融企业境内股票余额为6.24万亿元，同比增长21.7%。除了各种信贷外，债券市场规模也增长迅速。2015年末，债券市场托管余额为47.9万亿元，同比增长34.6%，增速较上年扩大6.4个百分点。债券市场共发行人民币债券22.3万亿元，同比增长87.5%，增速较上年扩大55.2个百分点。其中，银行间债券市场发行债券21万亿元、年末托管余额为43.9万亿元。2016 年12月末，债券市场托管余额为63.7万亿元，同比增长33%，其中银行间债券市场托管余额为56.3万亿元。

　　由于是通过负债的增长支撑了金融资产的扩张，不可避免地推高了金融杠杆。从社会融资存量结构可以看出这一点：2017年6月末，对实体经济发放的人民币贷款余额占同期社会融资规模存量的67.9%，同比高0.2个百分点；对实体经济发放的外币贷款余额占比1.6%，同比低0.2个百分点；委托贷款余额占比8.3%，同比高0.2个百分点；信托贷款余额占比4.5%，同比高0.6个百分点；未贴现的银行承兑汇票余额占比2.7%，同比低0.4个百分点；企业债券余额占比10.6%，同比低0.5个百分点；非金融企业境内股票余额占比3.7%，同比高0.2个百分点，实体经济的融资安排中债务融资占到了96.3%。

　　这是负债的增加，我们说的这个高杠杆体现在什么地方，高杠杆体现在我们的负债和股权，这两个融资的比例出现了很大的差异，这是从今年5月份的情况来看，我们在企业实体经济融资层面，我们有指标叫社会融资的总规模，这中间有结构的问题，除了最后一项，就是非金融企业股票融资部分，其余的都是债券的融资，到今年6月份，这部分只占了3.7%，也就是说我们实体经济大部分的资金是通过债务来完成融资的，无论是从企业贷款，还是从债券市场融资，都是债务，债务就意味着你到期就要归还本金，要支付利息，当然你还不了就会出现违约，违约对银行来讲，就构成了不良资产，对市场来讲，就构成了不良的债券。所以这个3.7%的比例，这个股权融资不需要归还，是长期的，不存在违约不违约的问题。那么从这个角度来看，我们的杠杆是相对比较高的。

　　但是到目前为止，这种模式出现了一些问题，就是资产的收益和资金成本之间的差异，从开始差异比较大，到差异不断缩小，到最后甚至出现了倒挂。也就是说当你通过负债来融资，然后把它转化为资产投出去获得收益，原来你投资获得的收益，会远远超过你的负债的成本，但是这两者的差距越来越小，最近已经到了倒挂的程度。这种趋势随着国际国内环境的变化，可能会进一步加剧。

　　由于倒挂的出现，或者差距的缩小，带来一个问题，我们已经形成的这些资产的质量可能在下降，或者已经开始下降。资产的质量无非表现在两个方面，一是收益率高低，二是风险的大小。有些资产已经出现了收益率下降，甚至倒挂，倒挂就意味着你的收益不可能覆盖你的成本，那就会出现违约，违约就意味着风险，直接表现就是资产质量下降，金融的风险在上升，债务违约越来越频繁，风险事件越来越多。2015年公司债、企业债和债务融资工具共有18起违约事件，较上年有所增加。其中，公司债12起，涉及债券本金35.3亿元；企业债两起，涉及债券本金23亿元；债务融资工具4起，涉及债券本金60亿元。2016年至2017年8月23日，公募债市场共有33个发行主体出现实质性违约，涉及77只债券， 债务总额近600亿元。2016年，违约主体28家，2017年新增违约主体5家，各类风险事件频发。2015年8月，理财平台昆明泛亚有色金属交易所发生风险事件，涉及总共20多个省份的22万投资者的430亿元资金难以讨回，被指为“中国的庞氏骗局”。2015年12月，网络理财平台 “e租宝”发生风险事件，警方初步查明，实际吸收资金500余亿元，涉及投资人约90万名。2016年2月，理财平台中晋资产管理有限公司发生风险事件，涉及资金总额340多亿元，涉及总人次超过13万，其中60岁以上投资人就超过2万。

　　我们看到，资产质量下降的情况下，不良率上升，市场的信用风险、违约的债券越来越多，各类风险事件频繁的发生，这里我列了一些，从2015年开始，到2016年，到今年，各类违约事件越来越多，而且违约的规模、影响也越来越大。

　　如果有越来越多的借贷和债务出现违约，那结果就是整个市场的信心和信誉会受到影响，直接的结果就是信用评级会受到影响。2016年3月2日，穆迪将中国主权信用评级展望调降至负面。还将中国38家国有企业及授予评级的子公司、25家金融机构评级展望由稳定下调至负面。2016年3月31日，标准普尔将中国主权评级的展望由稳定调整至负面，但维持中国长期“AA-”和短期“A-1+”的主权信用评级。同时将中国移动、中国南方电网、中海油、中石化等20家中国政府关联公司，以及农业银行、国开行、进出口银行等部分中国金融机构的评级展望由稳定下降至负面。2017年3月份，进一步的实质性的下调了我们的信用等级。信用等级的变化，一方面意味着大家对金融市场的信心开始有些影响，意味着风险在加大，同时也意味着要获得新的融资，需要再去筹资，成本就会上升。

　　在这种情况下，由于市场信心再加上其他方面的问题，我们在2015年的下半年开始出现了资金的外流。

　　2015年下半年到2016年年底，在这一年半的时间之内，我们或多或少出现资金的外流，每年的资金外流多达将近5000亿美元，所以我们的外汇储备直接表现就是下降，这段时间外汇储备下降了1万亿美元，这是一个直接的结果。从数据看，2015 年我国国际收支经常账户顺差3306亿美元，资本和金融账户逆差4853亿美元，而2014年为逆差514亿美元。2016年前三季度，我国经常账户顺差1747亿美元，其中，货物贸易顺差3669亿美元，服务贸易逆差1830亿美元，初次收入逆差48亿美元，二次收入逆差45亿美元。资本和金融账户逆差856亿美元，其中，资本账户逆差3亿美元，非储备性质的金融账户逆差3794亿美元，储备资产减少2941亿美元。

　　2015 年，外汇储备资产减少3423亿美元，2014年为增加1188亿美元。自2014年6月达到接近4万亿的高点，一直到2015年7月都保持在3.6万亿以上，8月下降到3.55万亿，9月下降到3.51万亿，10月上升到3.52万亿，11月又降到3.43万亿，12月进一步降至3.33万亿，2017年头4个月一直保持在3.2万亿的水平。

　　央行口径外汇占款同时出现下降。从2014年5月到2015年6月保持在26.7万亿以上，7月降到26.4万亿，8月一下子降到26万亿，9月和10月为25.8万亿，11月25.5万亿，12月24.8万亿，2016年1月24.2万亿，2月23.89万亿，3月23.8万亿，4月23.78万亿，处于持续下降状态，尽管降幅在收窄。

　　资金外流会导致国内的资金发生变化，国内的市场就会出现振荡。2015年上半年，沪、深两市快速上涨，上证综指6月12日盘中达到全年最高5178.19点，较上年末上涨60.08%。6月15日，沪、深两市开始快速下跌，上证综指于8月26日盘中触及全年最低2850.71点，较全年最高点下跌44.95%；深证成指于9月15日盘中触及全年最低9259.65点，较全年最高点下跌49.17%。

　　2016年1至9月，人民币汇率累计贬值的幅度为2.84%。2016年9月末CFETS人民币汇率指数为94.07，较6月末贬值1.00%；参考BIS货币篮子和SDR货币篮子的人民币汇率指数分别为94.75和95.05，分别较6月末贬值1.40%和贬值0.74%。9月末人民币对美元汇率中间价为6.6778元，比6月末贬值466个基点，贬值幅度为0.70%。根据国际清算银行的计算，第三季度人民币名义有效汇率贬值2.13%，实际有效汇率贬值1.45%。

　　这个传统的金融模式现在已经走到了极端。

　　不发生系统性风险

　　强监管守住不发生系统性金融风险的底线，这也是由于传统的模式发生变化，那么带来了市场的变化，导致不得不要采取一些措施，这个措施，我们现在的理念就是不能发生系统性风险。中央政治局在2017年4月25号专门第四十次集体学习金融安全，这是以前没有过的。然后在7月份，14号、15号专门召开全国金融工作会议，讲到目前金融的状况和我们要做的工作，也是在这个会议上面，提出了对金融工作的具体要求。我们讲到了金融的重要性和新的定位，将来，金融的定位不一定是经济的核心，而是国家的重要竞争力。同时，也提出来了要对传统的金融发展方向进行纠正，要回归本源、优化结构、强化监管，发挥市场的作用。提出了围绕服务实体经济、防控金融风险、深化改革三个金融的工作和任务，其中核心的任务就是防控金融风险。

　　十九大也提出新的要求，就是健全金融监管体系，守住不发生系统性风险的底线，这是现在强监管的理念。无论采取什么样的措施，都是围绕这个展开。最新的就是出台了一系列的监管措施，这我列了一些各个领域里出现的监管措施，最新的就是五部委的征求意见稿，专门针对我们的资产管理，财富管理是资产管理中的一个部分，现在还在讨论过程中。与此同时，各项措施也在发挥作用，最近几个月，从杠杆的变化来讲，包括货币的增速、社会融资的增速都有所放缓。贷款的投向也出现比较大的结构性变化，房地产领域里贷款的余额增长和其他领域的余额增长都发生一些变化，房地产领域的贷款有所放缓。

　　总体上，金融政策现在有明显的结构性特点，也就是说不是一刀切，跟传统的方式是不一样的。

　　在这种情况下，财富管理可能面临新的挑战，从新的角度来讲，财富管理更多不仅仅是关注财富的扩张，也要关注另外的方面，就是财富的传承，传承要有基础，我觉得从新的发展方向来讲，首先要看哪些是有风险的，哪些是没有风险的，它的基准在哪儿，要建立所谓的收益率曲线。第二是财富管理风险释放，管理得好和不好，要有不同的差距和展现，就是通过风险的显现展现出来，要打破刚性兑付，这是非常重要的方面。第三，从财富管理的机构来讲，传统的机构要以表内管理为主，但是表内的管理更多的是一个为企业融资做管理，对于财富管理来讲，更多转化为表外的，为投资者投资进行管理，这个里面有很多工作需要完成，特别是一系列的制度建设成为首要的任务。最后，就是对应的风险管理，以前我们在管理的时候，更多的是从微观的层面，强化金融机构个体的风险防控，现在在新的情况下，我们更多的是考虑到不同机构之间的联系，金融市场的变化，我们把它叫做系统性的作用。我们新的做法就是系统性的风险防控，现在新的提法叫宏观审慎的管理，或者宏观审慎的监管在不断的展开，这是财富管理要面临新的一些挑战。

　　人物简介：

　　赵锡军，中国人民大学教授，博士生导师，财政金融学院副院长，金融与证券研究所（FSI）副所长，分别供职于中国投资发展促进会、中国证监会、JP Morgan 银行、Asian Development Bank、Price Water House会计公司，并担任多家金融机构和上市公司的兼职专家、顾问，参与国内、外多个融资项目、培训项目的工作，主要从事国际金融市场、中国证券市场发展的研究，曾主持和参与亚洲开发银行、国家教育部的课题及中国—欧盟高教合作研究项目的研究。